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利率互换市场发展迎契机:人民币利率互换市场现状、问题及发展契机

[2018-02-13 18:40] 来源:搜狐 编辑:李陈默
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导读: 据BIS数据,截至2017年6月,全球利率类场外衍生品交易名义本金存量合计415.9万亿美元,占所有场外衍生品市场的76.68%。利率互换总交易本金存量306.1万亿美元,在利率类场外衍生品交易中占比73.6%。一、人民币利率互换市场基本情......

据BIS数据,截至2017年6月,全球利率类场外衍生品交易名义本金存量合计415.9万亿美元,占所有场外衍生品市场的76.68%。利率互换总交易本金存量306.1万亿美元,在利率类场外衍生品交易中占比73.6%。

一、人民币利率互换市场基本情况

从2006年首笔人民币利率互换交易达成以来,人民币利率互换业务已初具规模,交易量逐年大幅增长,浮动利率参考指标可选项不断增多,交易主体日益多元化。

人民币利率互换交易总量从2006年的86亿元增长到2017年的14.3万亿元,增长44%。

从交易品种看,浮动端参考指标从1Y定存拓展到O/N Shibor、3M Shibor、FR007、央行存贷款基准利率以及1Y LPR。从交易结构看,2017年,FR007交易量占比超79%,Shibor占比超20%,存贷款类不足1%。从交易期限看,交易以短期为主,集中在1年以内,2017年1年及1年以内品种交易量占比77%;1年以上品种占比23%,较2016年的20.6%上升2.4个百分点, 中长期限品种比重有所上升。

图1 人民币利率互换交易量(亿元)

利率互换市场发展迎契机:人民币利率互换市场现状、问题及发展契机

从交易主体看,人民币利率互换业务制度备案机构有324家,参与机构涵盖银行、证券公司、保险公司以及非法人产品。参与主体呈多元化趋势,且对利率波动比较敏感,利率风险管理理念初步建立。

除境内利率互换市场外,境外不可交割的人民币利率互换(NDIRS)和不可交割的人民币利率互换期权(Non-deliverable Swaption)也实现同步发展,主要用于海外市场参与者对冲其资本项目下不可自由兑换货币潜在的利率风险。境内外互换市场的套利交易增加了两个市场间的联动。

二、利率互换市场存在的问题

人民币利率互换市场整体仍处于发展的新兴阶段,市场规模在国内衍生品市场占比不足15%,与国际上近80%的市场份额相距甚远。

(一)市场流动性不足

流动性衡量指标有三个:紧密性(tightness)、弹性(resiliency)和深度(depth)。紧密性指bid-ask点差,弹性指的是市场价格恢复到均衡状态的速度,深度指的是不会影响现行市场价格的最大交易量。

人民币利率互换报价与美元Libor互换报价存在差距:首先,美元Libor互换交易报价曲线结构完整(从6个月到50年均有报价);而人民币利率互换日常报价限于流动性较好的某几个期限。

其次,美元Libor互换报价bid-ask点差小(小于1bp);而人民币利率互换交易中,除FR007 和3M Shibor品种中个别期限点差较小外,存贷款基准利率项下的报价点差均在3~5bp以上,有时超过10bp。

第三,美元Libor互换单笔交易量大,通常在500万~3亿美元之间,单一交易对市场价格影响小;而人民币利率互换交易,FR007项下1年和5年期能承受的交易量稍大,但3MShibor和存贷款项下的互换交易,超过5亿元便会引起价格大幅波动。

第四,美元Libor市场上基差交易活跃,而人民币市场基差交易成交量微乎其微。

(二)交易主体和交易需求同质化

利率互换需求分两类:一为套保需求;二为投资需求(也称投机需求)。利率互换交易为零和博弈,套保和投机力量对比决定了互换报价与均衡价格的偏离,也决定了均衡状态恢复速度。

从国外经验看,互换市场投机力量主要由交易商和对冲基金组成,而金融机构和非金融机构多以对冲主营业务风险为交易目的,组成套保盘中坚力量。但人民币利率互换主要参与者为银行、证券公司、基金公司和保险公司等金融机构,同质程度高,对产品需求方向往往一致,市场买卖双方力量极不均衡。

(三)基准利率缺失,基差交易不活跃

存贷款利率、FR007和Shibor是人民币利率互换的主要参考利率,但其利率形成机制各异、分割明显,基准利率缺失叠加基差交易不活跃使得各利率间的传导不畅。

质押式(质押国债)回购利率可视为无风险利率,但多集中在1天和7天,短期利率波动高,很难用于对冲长期利率风险。Shibor为信用拆借利率,每日成交额有限,使用范围小,基准功能受限。存贷款利率虽然放开了上下限管理,但其依赖央行升降息政策调整,走势不连续,难以定价。

有效基准利率缺失,导致无法采用真实的融资成本曲线计算获得不同标的产品的现金流时间价值,给利率互换的定价和估值带来困难。

三、利率互换市场发展契机

(一)利率市场化激发利率风险管理需求

伴随利率市场化改革阶段性任务完成、利率波动性加大,市场各方对利率风险的管理需求凸显日益提升。

引入利率互换,有利于银行加快产品创新速度、提高效率、满足客户个性化需求。非金融机构(包括企业客户和政府等)同样有利率风险管理需求。

(二)人民币利率互换比较优势明显

1.价格发现功能。利率互换参与者众多,各方基于自身经营情况通过利率互换报价表达对未来利率走势的预期。如果挂钩某一基准利率的互换交易活跃,对这一基准利率未来走势的挖掘就较充分,对其进行风险管理也会相对容易。

2.联结货币市场和资本市场。从传导机制看,央行通过公开市场操作调控资金面,作为货币市场中最具代表性的拆借利率,FR007和Shibor以及基于这两个指标的互换利率会迅速调整。

互换利率将短端利率传导至债券市场主要通过两种途径:一为回购利率锁定,一为债券投资套保。投资者在银行间回购市场获得的利率通常为7天甚至隔夜的短期利率,引入利率互换可以在更长期限内锁定债券回购融资成本。另一方面,利率互换交易可以用来对债券投资进行同久期套保。

利率互换的价格发现功能,能很好地将货币市场利率波动传导至资本市场,也能将资本市场的变动反馈至货币市场。

3.套保优势明显。我国目前能够用于对冲利率风险的工具有利率互换和国债期货。相对国债期货,利率互换具有明显优势。

首先,利率互换交易简单,可以实现期限完全匹配;而国债期货只有2年、5年和10年期,并且久期每三个月之后要回调一次。其次,利率互换交易属场外交易,准入门槛低,交易灵活,市场容量不设上限,流动性好;而国债期货的交易有涨跌停板制度,市场极端情形下很难完成头寸调整。第三,利率互换交易采用利息轧差交割的方式进行结算,实际业务中交易保证金可以用授信代替,实际占用的资本金少,头寸调整便利;而国债期货需要缴纳足额保证金,并且有最低交易额限制。第四,利率互换交易可以通过不同期限的组合交易表达对收益率曲线的判断,不需要进行现货仓位调整。

(三)基准利率的培育初见雏形

所谓基准利率应该要满足两个条件:一是在市场实际融资交易中起基准作用,二是有活跃的互换市场,通过互换交易把短端利率拉长久期成为长端利率基准,其互换曲线能够成为市场的基准利率曲线。综合上述两个特征,Shibor优势较为明显,具备成为市场定价基准的潜力。

首先,3个月以内的Shibor报价主要参考同期限回购利率,有活跃的货币市场作参考。其次,随着存单的大量发行,以Shibor作为基准的互换交易活跃度大幅提高。最后,Shibor具有政策优势。

(四)集中清算提高市场活跃度和透明度

利率互换交易天然无法对冲信用风险,交易对手的信用风险主要通过缴纳保证金或切分授信来管理,管理效率低。金融危机之后,欧美等成熟市场积极推进CCP(Central Counterparties)中央对手方清算制度,以提高市场活跃程度和透明度,增加市场稳定性。

在我国,上海清算所于2014年正式推出人民币利率互换集中清算业务,并于同年7月施行强制集中清算。2017年,利率互换集中清算的产品(FR007、Shibor 3M)期限也由原来的5年延长至10年。利率互换集中清算的推广,提高了场外衍生品市场的活跃程度和透明度,提高了市场运行效率。

(五)统一的主协议提高市场运行效率

引入统一的交易主协议是推动场外衍生品市场规范有序发展必不可少的基础性制度安排。《NAFMII主协议(2009年版)》通过为金融衍生产品交易设立了相对固定的交易条件及较为明确的违约处理机制。

更重要的是,主协议关于单一协议和终止净额等基础制度安排,有效降低了金融衍生产品的系统性风险。

四、完善利率互换市场的相关建议

(一) 扩大Shibor的使用范围,强化基准作用

首先,同业存单已成为银行主要资金来源,各商业银行的负债端利率已和Shibor高度相关;但在资金运用端,Shibor定价作用有限。鼓励推动存贷款参考Shibor、发行与Shibor挂钩的浮动利率理财产品,对提高银行FTP定价能力和进一步扩大Shibor使用范围具有重要意义。

其次,活跃的互换市场是强化Shibor基准作用的重要抓手。应强化Shibor在交易定盘和融资交易中的基准作用,提高挂钩Shibor的互换产品在风险对冲方面的有效性。

(二) 加大套保盘力量培育

为改善我国当前人民币利率互换交易参与者结构,增强套保盘力量,依托银行类金融机构是关键所在。

一方面,银行应在自身资产负债管理中提高利率互换产品的使用比例。另一方面,银行在客户营销过程中要加强利率风险管理理念的培育。

(三) 扩大集中清算产品范围

CCP集中清算可以提高市场的流动性和透明性。虽然国内银行间市场利率互换交易已经实行强制集中清算,但涉及的清算品种对交易要素的要求严格。

建议在加强风险管理的基础上进一步扩大CCP集中清算可交易产品的品种及范围,不断提升人民币利率互换市场的活跃度。

原文《人民币利率互换市场现状、问题 及发展契机》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.2总第196期。