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文：申万宏源宏观 李慧勇、邱涤凡
过去一周流动性变化：资金价格上行；公开市场操作净投放；国债收益率总体稳定；票据收益率下降；两融余额上升；人民币贬值。
本周关注：人民币升值并不意味着降准窗口打开
上周美元指数回升，人民币贬值。上周美元指数反弹，上升0.6%至91.84。人民币略微贬值，仍处于高位。美元兑人民币即期汇率报收于6.5442，较前一周贬值1.28%；美元兑人民币中间价收于6.5423，较前一周贬值0.60%；离岸美元兑人民币收于6.5485，较前一周贬值0.70%。
近期市场关于降准的预期再次升温。三季度以来，市场关于央行降准预期逐渐升温，但理由并不相同。此前主要是由于银行体系超额准备金率降至历史低位，加剧了结构性资金面压力，引发了是否会降准的讨论。近期降准预期再起主要是由于人民币近月显著升值，汇率贬值和资本外流对于货币政策的制约大幅缓解，进而引发是否打开了降准窗口的讨论。
8月份M2增速创新低也推升了央行释放流动性的预期。市场对M2增速持续下行较为担忧，其实我们早在7月的夏季策略会报告中就对此做出了预判：“伴随着金融监管趋严，金融部门货币派生将大大受限，M2难以再回到以前的增长。按照目前的态势发展，年内M2增速可能触及9%，甚至更低”。结果正如我们所预期的，M2低增速成为常态是并不构成降准的基础。
我们重申此前的观点，至少年内看不到降准的可能性。的确，人民币升值为降准消除了汇率制约，但是人民币升值本身并不构成降准的充分条件。除了汇率以外，仍然有三方面因素决定了降准窗口还言之尚早。一是目前国内经济总体稳定，外汇占款趋于均衡，看不到外占大幅下降的可能性；二是虽然降准之于央行只是中性操作，但必须认识到市场对降准仍理解为货币宽松信号。监管趋严和金融去杠杆要求当前货币环境不能过于宽松，也不能释放宽松信号；三是对比2014年底，目前国内股市同样有泡沫化的倾向，如果释放宽松信号有可能会误导市场预期，助推金融泡沫。
此外，央行货币工具篮子非常丰富，我们测算当前降准0.5百分点大概能释放7000亿元左右的流动性，央行完全可以通过MLF、TLF之类货币工具达到，因此降准也没有必要性。
正文：
1 资金价格上行
上周银行间隔夜、7天、14天、21天、一个月回购利率分别变化+19.9、+44.6、+30.4、+26.7、+20.2个基点，至2.85%、3.58%、4.02%、4.21%、4.77%。R007-DR007变化+4.6个基点至0.38%。月中缴准、季末缴税以及2.3万亿同业存单到期导致本月资金压力巨大。
2 公开市场净投放
央行于周三、周四、周五分别展开700、1000、2000亿元逆回购操作。上周逆回购到期量1100亿元，净投放资金2600亿。央行加大进行28天期逆回购力度应对跨季资金压力至500亿，公开市场操作从“削峰”转向“填谷”。
3 国债收益率整体稳定
1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率较前一周分别变化+1.3、+1.0、+1.8、-0.5、-0.2个基点，至3.48%、3.52%、3.60%、3.67%、3.60%。从期限利差来看，上周10年期与1年期国债利差上升-1.6个基点至12.2个基点。
4 票据收益率下降，信用利差下降
1年期、3年期、5年期AAA票据收益率分别变化-0.5、-10.0、-2.7个基点，至4.51%、4.60%、4.72%。1年期、3年期、5年期AAA票据信用利差分别变化-1.9、-11.0、-4.5个基点，至1.04%、1.08%、1.13%。
5 票据贴现利率涨跌不一，信托产品收益率下降
珠三角票据直贴利率、长三角票据直贴利率和票据转贴利率分别变化+0.2、+0.2、-0.3个百分点，升至4.00‰、4.00‰和3.85‰。新发行信托产品收益率下降33.0个基点，至6.47%。
6 两融规模上升
截至9月15日，沪深两市融资融券余额为9849.27亿元，周环比上升2.06%。两融余额占A股流通市值为2.22%，周环比上升0.03个百分点。
7 美元指数上升，人民币贬值，一篮子指数下降
截至9月16日，美元兑人民币即期汇率报收于6.5442，较前一周贬值1.28%；美元兑人民币中间价收于6.5423，较前一周贬值0.60%；离岸美元兑人民币收于6.5485，较前一周贬值0.70%。CNY日均成交量194亿美元，较前一周下降11亿美元。上周美元指数上升0.6%至91.84。我们根据人民币兑一篮子货币中间价估算的SDR货币篮子汇率指数和CFETS指数，二者分别为95.22和94.86，较前一周分别下降0.53和0.32%。
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