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前言
近日，监管文件不断，每周五我们已经习惯了开启影响分析及投资者教育的工作
本周五传出协会下发《关于证券公司办理场外股票质押交易有关事项的通知》，通知明确规定：1）券商及其子公司和资管计划不得作为融出方参与场外股票质押交易；2）证券公司不得为银行、信托等机构或个人通过场外市场开展上市公司股票质押融资提供盯市和平仓服务。
有一些小伙伴来问我们是不是股票质押不让做了？答案当然是NO，我们下面来详细分析下。
1.股票质押的两种形式：场内和场外
1.1 什么是股票质押
目前通俗意义上的股票质押是指股票质押式回购交易的简称，就是指把你手上的股票作为质押物，获取金融机构资金的行为。官方解释是：“股票质押回购是指符合条件的资金融入方（以下简称融入方）以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方（以下简称融出方）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易”。
1.2 从场外股票质押到场内股票质押
在2013年5月之前，如果融资方想要办理股票质押业务，一般需要与融出方一起前往登记公司办理股票质押手续，双方一起去把融资方手上的股票改为质押状态。这样，这些股票就被质押了，但是由于这些股票并没有进入到融出方的账户。所以一旦出现所质押的股票存在不能偿付融出方的贷款时，这些股票无法直接通过出售的手段处置。一般来讲，双方就会进入到打官司的阶段，走司法程序来处置这些被质押的股票。这种股票质押就称为“场外股票质押”，在开始的时候就必须融入方与融出方一起去登记公司做现场质押手续（大家时间凑在一起也是不容易），办理流程也比较长（毕竟不是标准化业务），而且一旦出现了风险之后往往处置过程也很麻烦（打官司也是很伤感情）。
图：场外股票质押流程图
2013年5月之后，由于券商创新的序幕拉起，沪深交易所和中登公司一起发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》。允许券商及其成立的资管计划作为融出方，通过交易所系统进行业务上报的流程化操作，由于操作流程标准化，这项业务整个流程进度大幅提升，也就被称为“场内股票质押”，但这一类业务中只有券商自有资金和资管计划能作为直接的资金融出方（分别对应券商的表内股票质押和表外股票质押）。
图：场内股票质押流程图
1.3 场内股票质押和场外股票质押的异同
1.4 股票质押业务市场份额变化情况
由于场内股票质押相较场外股票质押的诸多方便，我们看到在2013年之后，以券商为主导的场内股票质押迅速崛起，股票质押市场从原先的银行、信托寡头垄断，变为券商、银行、信托三分天下，券商后来居上。2014年之后，券商股票质押市场稳定稳定在60%左右，银行、信托的份额各占15%左右。
图：2013年后券商股票质押业务从无到有、后来居上
数据来源：wind
2. 券商场外股票质押为此次规范的对象
本次监管规范的对象是券商场外股票质押。我们在上文中介绍了，股票质押分为场外和场内，2013年后券商主导的场内股票质押市场份额直线上升，那么，什么是券商场外股票质押，券商为何要参与场外股票质押，监管部门为何又要叫停券商场外质押？我们下面来一一解答。
2.1 券商为何要参与场外股票质押？
券商主导的股票式质押回购（场内股票质押）是全标准化产品，严格按照沪深交易所和中登公司发布的老文件《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》（2013.5-2018.3）和新规《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》（2018.3以后）执行，所有场内股票质押项目都通过交易所系统上报，质押比例、质押率、质押集中度在交易所系统一目了然，任何超出规则上限（如质押比例超过上限、质押集中度超过上限）的股票质押项目将无法上报，进而无法融出资金。这时，若券商仍有意愿积极促成该股票质押项目落地，转到场外成为一种选择。
2.2 为什么说券商参与场外股票质押的风险较大？
通过券商场外股票质押，客户能够顺利融到资金，但这给监管以及券商带来巨大风险：对监管而言，监管无法通过场内系统对股票质押市场进行统一监控、防控业务风险、规范业务运作；对券商而言，场外股票质押在业务流程上的风险以及处置平仓风险都较大，且券商资本金水平和银行不可同日而语，从风险防控的角度应该避免参与场外股票质押。
2.3 监管为何在这个时候发文叫停券商场外股票质押？
第一，2018年3月起正式实施的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018)》（简称股票质押新规）对场内股票质押市场影响深远。新规首次对股票质押集中度、单只股票质押比例、质押率上限、融入方交易最低金额等做了明确约束，对券商场内股票质押新增业务带来较大挑战。
第二，在去杠杆、防风险的监管背景下，在资管新规逐步落地的政策环境中，监管部门力推券商表外股票质押回表，券商表外股票质押（通过资管计划而非自有资金）承压较大。2018年1月监管部门下发《关于督促证券公司做好股票质押式回购交易风险防范有关工作》，严禁新增大集合参与股票质押业务，对参与股票质押的小集合、定向/专项资管计划额外增加1.5%的特定风险资本（正常情况下定向资管计划计提0.5%特定风险资本）。
基于以上两点原因，今年3月以来券商在股票质押市场上的份额出现大幅下降，从之前的60%下滑至40%+。
在券商场内股票质押市场份额承压下滑的背景下，为了防范场外经营风险，监管部门于5月30日发文正式叫停券商场外股票质押。
事实上今年年初在交易所召开的股票质押业务培训会上，监管部门就对证券公司参与场外股票质押的行为明确表态，认为券商不得作为质押人参与场外股票质押，不得为场外股票质押提供第三方服务等。此次文件延续监管层态度，并形成明文规定。
图：2017年底存量股票质押业务市场份额
数据来源：wind
图：20180528存量股票质押业务市场份额
数据来源：wind
3.对股票质押业务规模和对券商业绩的影响
券商股票质押以场内为主，参与场外股票质押的非常少。根据我们对部分大券商及中型券商的草根调研，券商主动参与场外股票质押业务的非常少，多为场内股票质押做配套，如场外补质押等。
叫停券商场外股票质押业务更多出于风险防范，对以场内质押为主的券商股票质押业务影响非常小。截至2018年6月1日，证券公司作为质押方的股票质押参考市值为17198.6亿，根据我们草根调研，场外股票质押业务的占比在一位数左右，按中性假设5%测算，券商场外股票质押参考市值为860亿元（按质押率30%测算，对应融出资金为258亿元）。2017年28家上市券商股票质押利息收入（未扣除利息支出项）占券商整体收入的10.4%，按场外规模占比5%测算，这部分业务仅贡献券商整体收入的0.52%。此外，本次叫停将采取新老划断，存量到期终止，且今年初以来大部分券商新增场外股票质押业务已经暂停，实际业绩影响更小。
今年以来受股票质押新规以及监管推动券商表外股票质押回表外的双重影响，券商股票质押规模告别高速增长，但由于新老划断安排，业务规模并未出现大幅下滑。从证券行业表内股票质押融出资金来看，今年一季度末与去年底基本持平，保持在8000亿以上。此外，受融资成本持续上扬和券商股票质押业务收缩影响，股票质押融资利率较去年上浮约100个BP左右，从去年的6%-6.5%上浮至今年以来的7%-7.5%，部分券商上浮至7.5%-8%，这一定程度上对今年券商的股票质押业务起到了“以价补量”的作用。
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