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中国外汇储备管理的两难困境

[2017-11-23 12:35] 来源:搜狐 编辑:许一诺  阅读量:9876   
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导读: 先来看一张非常有趣的图。上图显示的是中国人民银行在2002~2013年间外汇储备占银行总资产的比例。我们可以看到,在这十年间,外汇储备占到央行总资产的比例逐年上升。到了2012/13年间,该比例甚至接近90%。一个国家的中央银行,其总资产中......

先来看一张非常有趣的图。

上图显示的是中国人民银行在2002~2013年间外汇储备占银行总资产的比例。我们可以看到,在这十年间,外汇储备占到央行总资产的比例逐年上升。到了2012/13年间,该比例甚至接近90%。

一个国家的中央银行,其总资产中接近90%都是外国货币(主要是美元),这种现象正常么?造成这种状况的原因何在?

造成我们的央行中资产绝大多数都是外汇储备的主要原因,就在于我国的资本项目控制(Capital Control)政策。所有出口企业挣来的外汇,不能自作主张进行使用,而是需要上交给央行。

从上图中我们可以看到,中国经济出口大于进口,维持经常项目顺差,已经持续了二十多年。自从中国加入世贸组织(WTO)以来,几乎每年都有顺差,其顺差额达到GDP的2%~3%左右(有些年份甚至高达GDP的10%)。这么多美元都被回收到中央银行,因此其总资产中外汇储备(外管局称之为”外汇占款“)越来越多,达到了接近九成的规模。

这里需要指出的一点是,”外汇占款“是一种”被动“现象。就是说央行资产负债表的规模增大,并非源于央行主动的政策选择,而是因为基于资本项目控制政策,央行必须收购企业通过净出口得到的外汇,从而”被动“的增加了央行的资产规模。

从央行角度来说,收购美元主要可以通过两种方法实现。

第一种方法是印钞。央行可以印发人民币,然后用新印的人民币,以一个官定汇率去收购美元。该做法的优点是:没有成本,因为央行印钞票几乎不用花任何成本。其缺点在于:如果不断的印发新的人民币,那么就有可能导致货币超发,在国内引发通胀。

为了应对第一种方法的缺点,央行也可以选择第二种方法,叫做冲销干预(Sterilization Intervention)。在冲销干预中,央行发行国债或者央票,然后通过国债/央票去换取美元。这种方法的优点在于,央行不用印新的人民币,这样就解决了对于通胀的担忧。但是该方法的缺点在于,央行需要向债券的持有人支付人民币利息。

所以这就涉及到一个成本和收益的问题。如果美元比人民币的利息高,那么央行就是”净赚“的。因为央行可以用收购来的美元去购买美国国债,挣到美元利息。同时央行又支付人民币利息给那些国债和央票的持有人。美元和人民币之间的利差,就是央行的”利润“。

但是如果美元利率低于人民币利率,那么这个关系就倒转过来了。央行收到的美元利息,不如央行需要支付的人民币利息。因此在这个”冲销干预“的过程中,央行就吃亏了。

如上图所示,在2008年金融危机之前,美国3个月国债的利率大约为5%左右,而中国3个月银行间隔夜拆解利率大约为3%左右。这2%的利差空间,使得央行的”冲销干预“政策有利可图,因此得以持续。

但是在08年金融危机之后,美联储大幅度降息,造成中国和美国之间的利率差关系发生倒转。在接下来的十年间,中国国内的利率都要比美国更高。在这种情况下,如果央行继续进行:冲销干预”操作,那么它每年都会蒙受不少利差损失。

央行会蒙受多大损失?我们可以粗粗算一笔账。

中国在2009年的GDP总量为51,000亿美元左右。假设3%的经常账目顺差,那就相当于差不多1,530亿美元。我们假设人民币和美元的利差为3%。照此计算,人民银行每年从“冲销干预”会损失46亿美元,也就是320亿左右的人民币。

在这种情况下,人民银行面临一个进退两难的窘境。冲销,就会发生损失;而不冲销,则只能通过增发货币来回收美元。央行选择了第二个选项。

从上图中我们可以看到,中国在2009~2011年间,货币供给量(M2)的增长速度有了明显提高,一度上涨到每年30%左右。

同期,中国的通胀率从2009年的-1.5%左右,上升到2011年的+6.5%左右。货币增发造成的物价上涨效果明显。

从上面的分析中,我们可以看出,不管是通过“冲销干预”,还是印发货币来应对经常帐目的盈余,对于央行来说似乎都不太理想。那么有什么更好的解决办法呢?

刘铮教授在其论文中指出,政府可以考虑通过放宽人民币汇率的变动范围来应对上述两难困境。

其背后的逻辑也并不复杂。当中国的出口额持续高于进口额,积累越来越多的外汇储备时,通过允许人民币适当升值,减缓经常项目顺差的增长。然后当净出口下降,或者出现净进口时,再允许人民币适当贬值,重新把经常项目的逆差调整过来。在这个过程中,人民币汇率充当了一个调节器,防止整个经济体出现持续和大量的顺差或者逆差,这样也能帮助缓解令央行头疼的外汇储备管理难题。

从实践角度来看,在811汇改后,中国的经常项目顺差确实有所下降。人民币更灵活的汇率制度,起到了平衡经常项目顺逆差的作用。

在我和刘教授的对话中,我们也谈到了”人民币国际化“这个问题。在刘教授看来,人民币国际化的进程,很大程度上取决于国际社区对于人民币的接受程度。如果大家都对中国未来的经济发展看好,那么自然会有更多人愿意使用人民币。反之,如果大家对中国的经济前景不看好,那么人民币国际化的进程也会受到影响。

从2012/13年开始,中国经济增速开始逐渐放缓,从10%左右下降到6%~7%左右,这样的增速放缓,也让国际社会对人民币的前景多了一份不确定性,从一定程度上影响了人民币国际化的步伐。

【伍治坚和美联储旧金山分行高级顾问刘铮先生的对话录音(中文),在喜马拉雅FM/蜻蜓FM/Itune Podcast中“伍治坚证据主义”节目栏下可以找到。】

数据来源:

Chun Chang, Zheng Liu and Mark M. Spiegel,Capital Controls and Optimal Chinese Monetary Policy,2015,FEDERAL RESERVE BANK OF SAN FRANCISCO Working Paper

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